大宗商品价钱取美元关系的变化：缘由和影响

　　² 详见Igan等人（2022）和Hofmann等人（2023）关于相关渠道的更细致会商和更多参考文献。

　　即便美国的商业布局发生了变化，其商业前提取美元之间的关系仍然很是慎密和不变（图3。B）。但正在过去，能源价钱上涨取美国商业前提恶化和美元走弱相关，而现正在环境正好相反。对于和等大宗商品出口国来说，商业前提和汇率之间凡是也存正在雷同的正相关关系，但大宗商品进口国则否则（拜见Cashin，2004；Rees，2023）。这表白——除非美国再次成为次要的能源净进口国——不然，将来大宗商品价钱上涨和美元走强同时呈现的环境可能会比过去更常见。

　　大宗商品价钱取美元汇率之间相关性的持续变化可能会给宏不雅金融不变框架带来挑和。这些框架正在近几十年来获得了加强。它们凡是包罗分歧程度的外汇干涉以及宏不雅审慎和本钱流动办理政策，以应对国表里金融给货泉和财务政策带来的选择（BIS，2022）。大宗商品价钱取美元关系的持续变化可能会导致更大的宏不雅经济波动，以及正在节制通货膨缩和经济产出之间更难以抉择。按照具体国度环境，处理这些问题可能需要进一步加强宏不雅金融不变框架。

　　正式的经验（Hofmann等人，2023）表白，大宗商品价钱上涨和美元升值会添加经济增加疲软（增加风险，GaR）和高通缩（通缩风险，特别是正在大宗商品进口国。这些影响比来同时呈现，加剧了畅缩风险；而此前，当大宗商品价钱和美元价值呈负相关时，它们往往会彼此抵消。比力2002-2008年陪伴美元贬值的大宗商品价钱上涨取2021-2022年大宗商品价钱和美元的配合上涨（图4。B）就能够看出这一点。因而，任何期间大宗商品价钱和美元的联动对畅缩风险都至关主要。若是大宗商品价钱取美元之间的正相关关系持续存正在，它们叠加的配合影响可能会愈加屡次。

　　对于大宗商品出口国来说，环境则有所分歧。正在这些国度，大宗商品价钱上涨会改善商业前提，提高现实收入，并通过加强告贷人的能力来放松金融（Drechsel等人，2019）。过去，正在本币升值的大宗商品价钱上涨期间，汇率正在不变经济方面阐扬了主要感化，它有帮于将现实收入的变化传送给不间接参取大宗商品出产的企业和家庭，将资本从非大宗商品的商业型企业从头设置装备摆设到非商业部分和大宗商品部分，并大宗商品价钱上涨带来的通缩效应。取此同时，当大宗商品价钱（和现实收入）较低时，美元的金融渠道对这些经济体更具不不变性，由于美元会升值——收紧金融。大宗商品价钱取美元关系的变化将减弱汇率对这些经济体现实收入和通缩的不变感化，但也降低了它们受美元波动带来的宏不雅金融影响的风险。

　　这些商业模式的变化改变了大宗商品价钱取美国商业前提（即美国出口价钱取进口价钱之比）之间的关系。过去，油价上涨凡是会导致美国商业前提恶化（图3。A）。但跟着美国石油产量的添加，两者之间的关系发生了逆转，现正在油价上涨对应着美国商业前提的改善。

　　全球金融系统可能会遭到美国新的能源出口国地位影响的另一个方面是石油美元系统。几十年来，次要石油出口国一曲以美元为石油买卖订价。石油美元凡是会回流到美国国债和其他美国资产，从而巩固美元的储蓄货泉地位，这表现正在它正在全球商业和金融中的从导地位（图5。A）及其对全球经济和金融的庞大影响。

　　美元取大宗商品价钱之间这种非同寻常的联动关系，可能既有临时性要素，也有布局性要素。临时性要素包罗大宗商品价钱上涨对宏不雅金融不变形成的影响，这促使投资者转向美元（和其他避险货泉）寻求平安，以及美联储比大大都其他央行更敏捷地收紧货泉政策。布局性要素则包罗美国成为能源净出口国，这使得美元表示得像一种“商品货泉”？。

　　本演讲切磋了大宗商品价钱取美元关系变化的缘由和影响。我们起首阐发了这种变化的潜正在缘由，然后会商它对宏不雅金融不变框架和美元的全球地位可能发生的影响。

　　这种关系变化的缘由，部门是临时的，例如近期各类冲击的非常组合，部门是布局性的，例如美国成为能源净出口国。

　　大宗商品价钱取美元关系变化的一个更主要的布局性要素是美国商业布局的变化。汗青上，美国一曲是石油和天然气的净进口国。但这种环境比来发生了变化。始于2010年代初的页岩油繁荣大幅添加了美国的能源产量。美国正在2017年成为天然气净出口国，并正在2019岁暮成为石油净出口国（图2。B）。因为都正在寻找替代能源以代替从俄罗斯进口的能源，俄罗斯入侵乌克兰加剧了这些变化。按照美国能源谍报署的数据，2022年美国出口了其石油产量的一半，高于1990年代的10%，并成为全球最大的液化天然气出口国，跨越了卡塔尔和。

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　　大宗商品价钱取美元关系的变化意味着，美元的波动现正在会放大大宗商品价钱变化对全球经济的影响。大宗商品价钱上涨往往会加剧大宗商品进口国的通货膨缩并经济增加，而美元升值正在其他国度，特别是正在新兴市场国度，也会发生同样的影响。大宗商品价钱上涨带来的畅缩效应，一部门是通过推高消费价钱（挤压家庭收入）和企业出产成本（投资）来实现的。而美元走强带来的畅缩效应则是通过其正在全球商业和金融中的从导地位来实现的。² 比来，这些环境同时发生，显著添加了经济增加疲软和高通缩同时呈现的风险。取之相符的是，2022年全球通货膨缩飙升，而经济增加却下滑了（图4。A）。

　　它们是若何一路变化的……以及它们之间的关系比来是若何变化的，1 尺度普尔高盛商品指数（GSCI）现货价钱。

　　这种关系的变化加剧了大宗商品价钱上涨对大宗商品进口国的畅缩效应，而对大宗商品出口国的影响则愈加复杂。

　　2022年全球经济遭到的冲击具有特殊性，可能导致大宗商品价钱取美元关系的临时性变化。俄罗斯入侵乌克兰，通过供应推高了大宗商品价钱（Avalos等人，2022）。它也导致投资者对风险愈加厌恶，从而推高了美元。大宗商品价钱飙升给金融不变带来了负面影响，加剧了避险情感，例如2022岁首年月伦敦金属买卖所镍市场暂停买卖。¹ 此外，美联储收紧货泉政策的速度比大大都其他央行都快，部门缘由是美国受俄乌和平经济后果（包罗大宗商品价钱飙升）的影响较小。取美国的政策利率差别不竭扩大，导致这些国度货泉对美元的贬值幅度更大（Hofmann等人，2022）。

　　比来（原文发布于2023年4月），大宗商品价钱和美元的走势出奇地分歧，要么一路涨，要么一路跌。最值得留意的是，2021年和2022年它们都大幅上涨，随后又双双下跌。这取以往的常见环境截然不同：凡是美元走强，大宗商品价钱就下跌，反之亦然（图1）。因为大大都大宗商品都以美元计价，美元的波动放大了非美国经济体以本币计较的大宗商品价钱波动（Hofmann等人，2022）。大宗商品价钱取美元之间的相关性从负值转为正值，对能源类大宗商品价钱的影响最为较着，但非能源类大宗商品价钱也呈现了雷同的趋向，这反映出各类大宗商品价钱的遍及联动性。

　　取过去发生的和平和全球金融压力事务比拟，比来的事态成长更显奇特（图2。A）。两次海湾和平期间，油价上涨，但美元贬值。2011年美国债权上限之争激发的金融危机、国际本钱市场动荡以及新冠疫情阑珊——所有这些都取投资者风险规避情感加剧相关——都呈现了美元升值但油价下跌的环境。比来的事务给大宗商品进口国带来了奇特的挑和：一方面，大宗商品供应冲击导致油价上涨；另一方面，避险需乞降美国货泉政策收紧导致美元升值。这两种环境都加剧了以本币计较的大宗商品价钱的上涨。